Тиха радост за масовите акционери

Класация на „Капитал“ на холдингите, търгувани на БФБ - София за 2004г.




По темата работиха Емил АНГЕЛОВ и Христо ШЕМТОВ





в-к Капитал - бр. 20 от 2005 г. Статията е публикувана без таблиците към нея, които са достъпни в оргииналния източник на адрес:
http://www.capital.bg/show.php?storyid=231408


След класацията на публичните компании (бр. 15), „Капитал“ представя и класация на холдингите (бивши приватизационни фондове), търгувани на Българската фондова борса - София (БФБ). Класацията се прави въз основа на консолидираните финансови отчети на холдинговите дружества - балансите и отчетите за приходи и разходи за 2004 г. Тя включва основните показатели за оценка на една акция - ликвидност, доходност и подцененост, т.е. съотношение на цена на акция и печалба на акция, както и съотношението цена на акция и счетоводна стойност на акция. В класацията са включени холдинги, които са се търгували в над 50% от сесиите на БФБ от началото на 2005 г.Представената класация има за цел да улесни участниците на пазара в техните инвестиционни решения и не представлява препоръка за купуване или продаване на публично търгувани ценни книжа.








Акционерите на „Стара планина холдинг“ би трябвало да запомнят с добро последната година и половина. В края на 2003 г. една акция от холдинга беше оценена на 1.10 лв., година по-късно една акция се разменяше за 7.16 лв., а към настоящия момент пазарната цена на „Стара планина холдинг“ е 12.23 лв. на акция, което е между рекордите за книжата на тази група дружества. Повод за задоволство имат и стотиците хиляди акционери на още около 20 холдинга, които се оказаха една от големите и приятни изненади на Българската фондова борса (БФБ) през 2004 г. и началото на 2005 г. Поскъпването на книжата на атрактивните холдинги надмина цялостното покачване на акциите на компаниите, търгувани на БФБ. Холдинговите акции донесоха сравнително големи печалби на спекуланти и инвеститори и мотивираха немалко притежатели на бонови книжки да продават своите позабравени акции. Характерно за акциите на „добрите“ холдингови дружества е, че те са от най-ликвидните на пазара. Причина за това е, че формално повечето холдинги нямат мажоритарен собственик, а собствеността е разпределена между голям брой дребни акционери (придобили своите акции от масовата приватизация) и дребни инвеститори и спекуланти, което определя и сравнително големия free float (свободно търгувани акции). Между 22 изследвани холдинга само в един („ЕМ Джи Елит холдинг“) има мажоритарен акционер (над 50% от капитала). Малко са на брой и акционерите, контролиращи холдингите с около една трета от капитала. В повечето случаи холдингите се управляват от акционери с под 33% от капитала, а в три холдинга дори няма акционер с над 5% от капитала - „Северкооп гъмза холдинг“, „Холдинг Варна“ и „Черноморски холдинг“. Справката от Централния депозитар обаче показва висок брой на пасивните акционери (виж таблица 1) - собственици на акции, които нямат открити подсметки при някой инвестиционен посредник, което означава, че тези акции не са в обращение. Това са акционери, които не знаят, че имат акции, или не се интересуват от тях. Това пък от своя страна подсказва, че големият free float при холдингите е една голяма илюзия. Масираното активизиране на пасивни акционери носи потенциал за увеличаване на предлагането. Затова може да допринесат и сивите брокери (така наречените рънъри), които изкупват пакетите на дребните акционери на ниски цени и ги „изсипват“ на пазара. Всички участници на пазара обаче са убедени, че ще остане някакъв малък процент акции (особено при по-некачествени дружества, чиито акции са с ниски цени), които никога няма да достигнат до пазара.
Класация по доходност
В таблица 2 е показана печалбата, която холдингите са донес­ли (тук не включваме дивиденти) на онези, които условно са си закупили техни акции в началото на 2004 г. и са ги продали в края й. Лидер по поскъпване е ХД „Пътища“, чиито акции са се повишили с 620%, следван от „Стара планина холдинг“ (551.82%) и „Акционер Фаворит холдинг“ (516.07%). Следващата колона показва и изменението на холдинговите акции от началото на 2005 г., в който период някои холдинги наваксаха изоставането. Например „Холдинг Варна“, който е на дъното на таблицата за 2004 г. (прираст „само“ от 90%), е поскъпнал с над 260% от началото на 2005 г. „Напредък холдинг“, който през 2004 г. поскъпна с около 20%, от началото на 2005 г. поскъпна с над 120%. Като цяло обаче се наблюдава забавяне на растежа, а при някои холдинги като „Акционер Фаворит“ и „Черноморски холдинг“ дори има спад. В таблица 3 са подредени холдингите по показателя подцененост/надцененост спрямо активите. Очевидна е тенденцията на покачване на коефициента P/BV за повечето от разглежданите холдинги. Към края на 2003 г. най-малко подцененият холдинг по този показател („Доверие“) се е търгувал на 44% от счетоводната си стойност. Към днешна дата повечето холдинги в класацията продължават да се търгуват под собствения си капитал, което говори, че те продължават да са подценени спрямо активите си, въпреки че коефициентите като цяло са по-близки до единица. При някои от активно търгуваните холдинги показателят е дори над единица. Съществено се е увеличил и коефициентът P/E при повечето холдинги, за които той е приложим (в случай че има реализирана печалба). Все по-малко са холдингите, при които това съотношение е под 10, така че от тази гледна точка те изглеждат в по-голяма степен надценени в сравнение с другия показател.
Причините за скока на цените
Даниел Ганев, портфейлен мениджър на инвестиционно дружество „Адванс инвест“, отдава поскъпването на холдингите на общата еуфория на пазара и на навлизането на пазара на нови местни и чуждестранни играчи (дребни инвеститори, спекуланти, институционални инвеститори). Той отбелязва също, че в началото на 2004 г. холдингите са били реално подценени (виж таблица 3), което не е оправдано в светлината на солидните активи, които държат техните структури, и резултатите от дейността им. Ганев отбелязва и добрите дивиденти, които са раздавали повечето дружества, при някои от които дивидентната доходност (отношение между дивидента и пазарната цена на акциите) е достигала 10%. Своята роля са изиграли и повишеното доверие към мениджмънта на холдингите и разпоредбите в Закона за публично предлагане на ценни книжа (ЗППЦК) с оглед защитата на дребните акционери. Мирослав Маринов, финансов директор на ПОК „Доверие“, също е на мнение, че поскъпването на холдингите се дължи на общата еуфория на пазара и засиления интерес към него от страна на местни и чуждестранни инвеститори, но изказва и нотка на скептицизъм. „Няма как холдингите, дори и техните финансови резултати да не показват такова възходящо нарастване, да не бъдат повлечени от общата тенденция на пазара.“
Бъдещето на холдингите
Към настоящия момент ситуацията при холдингите е по-различна. Към края на февруари холдингите като цяло вече бяха по-скоро надценени и оттогава започна корективно движение надолу при цените на акциите им. Даниел Ганев смята, че повечето холдинги са достигнали една справедлива пазарна оценка, но все още има някои надценени или подценени. Оттук нататък ръстът ще е „селективен“. Ще има ръст при някои холдинги, при които е имало изоставане, и при такива, които показват задоволителни финансови резултати. Ганев признава, че активността на притежателите на бонови книжки и активността на рънърите може да окажe известен натиск върху цените, но едва ли ще доведe до срив. Той отбелязва, че ако едно дружество е качествено, цялото предлагане ще бъде погълнато от купувачите, които окрупняват тези пакети. „Все по-зрял става пазарът и все повече внимание се отделя на финансовите отчети. Но така или иначе чудеса няма как да се очакват и през тази година, както през 2004 г. Всичко си влиза в нормални рамки.“ Васил Велев, изпълнителен директор на Асоциацията на индустриалния капитал (в която членуват предимно холдинги), споделя мнението, че е достигната справедлива цена. „Според мен холдингите започват да осцилират около реалната си стойност. Имаше момент, когато бяха надценени. Сега балонът малко спадна и мисля, че сега всичко е нормално.“ От друга страна, Мирослав Маринов отбелязва, че основните проблеми при холдингите са свързани с недостатъчната прозрачност при управлението на дружествата, които влизат в тях. Те трябва да докажат своята способност да прилагат принципите за добро корпоративно управление и коректно отношение към миноритарните акционери. „Като по-консервативен инвеститор виждам възможност за развитие само ако тези дружества покажат откритост и прозрачност пред акционерите.“ Другият проблем е липсата на ликвидност, което затруднява институционални инвеститори да реализират капиталовите си печалби. Мирослав Маринов също споделя мнението, че пазарните цени на холдингите са достигнали справедливата си стойност. Васил Велев не отрича, че по отношение на корпоративното управление „картината е пъстра“. Той признава, че множеството рестрикции в ЗППЦК по отношение на управлението и с оглед защита на правата на миноритарните акционери са изиграли положителна роля в това отношение. Същевременно обаче рестрикциите затрудняват нормалната търговска практика на бизнеса. Велев отбелязва, че законът налага широк кръг решения да бъдат одобрявани от общо събрание на акционерите, а свикването на такова отнема 60 дни. Поради това често важни решения не могат да се вземат навреме. Велев е оптимист за бъдещето на холдингите. Отбелязва, че това са сериозни групи от компании с големи възможности да мобилизират ресурс. Портфейлите им са диверсифицирани в една или друга степен. Той обръща внимание на увеличаващите се приходи от продажби и подобряването на корпоративното управление. Те са в състояние да посрещнат предизвикателствата на по-острата конкуренция след присъединяването на България към Европейския съюз. „При всички случаи очаквам по-добро ниво на конкурентоспособност, отколкото на отделно взето средно и даже голямо предприятие.“





Бившите приватизацииони фондове - кратка история
Днешните холдинги възникнаха през 1996 г. като приватизационни фондове през първата вълна от масовата приватизация. С набраните инвестиционни бонове фондовете първоначално придобиха миноритарни пакети от държавни предприятия, тъй като според тогава действащия приватизационен закон един фонд можеше да придобие до 34% от едно предприятие. След отпадането на това ограничение в края на 1998 г. фондовете (вече холдинги) започнаха да окрупняват дяловете си в някои предприятия и да се освобождават от миноритарни пакети от други предприятия. В течение на годините някои холдинги изпаднаха в тежко състояние и на практика бяха декапитализирани. Около половината от началните над 80 приватизационни фонда вече не са публични компании и не се търгуват на БФБ. Част от останалите се търгуват много рядко в епизодични сделки. Същевременно „добрите“ холдинги днес са сред най-ликвидните дружества на БФБ. Те управляват структури от предприятия (от които притежават дялове) и като правило са печеливши. Портфейлите им са в една или друга степен диверсифицирани. Дори някои холдинги, които реализират загуба или печалбата им е ниска, са до известна степен атрактивни заради солидните активи, които притежават.





Речник
Свободно търгуван дял (free float) - делът, притежаван от по-дребни и независими от мажоритарния собственик акционери Консолидиран финансов отчет - в него се съдържат обобщени данни за дружествата в състава на холдинга. В отчета влизат данните от всяко дружество в групата до размера на дяловото участие на холдинга Ликвидност - възможността бързо да се купят или продадат акции на дадено дружество Доходност - процентно изменение на цените на акциите в края на периода спрямо началото на периода P/BV - съотношение между цена на акция в даден момент и счетоводна стойност на акция. Счетоводната стойност на акция се изчислява, като собственият капитал се раздели на общия брой акции. Показва размера на собствения капитал, падащ се на една акция. Стойности под единица показват, че дружеството е подценено спрямо активите си P/E - съотношение между цена на акция в даден момент и печалба на акция. Показва цената, която инвеститорът плаща за 1 лв. реализирана печалба. При равни други условия, колкото са по-ниски стойностите на показателя, толкова по-подценено е то и обратното. Но, от друга страна, високо съотношение цена/печалба би могло да отразява по-високо доверие в мениджмънта и очаквания за бъдещи печалби, ако дружеството осъществява инвестиционни проекти с предполагаема висока възвращаемост.