Краят на еуфорията

Класация на бившите приватизационни фондове, търгувани на Българската фондова борса

Капитал - бр. 36 от 2006 г.
http://www.capital.bg/show.php?storyid=281237
таблиците и графиките на долните линкове:
http://www.capital.bg/showimg.php?filename=oo_281342.jpg
http://www.capital.bg/showimg.php?filename=oo_281340.jpg


Христо ШЕМТОВ, Емил АНГЕЛОВ

Ако преди десет години сте участвали в масовата приватизация, най-добре е бързо да издирите зелената си бонова книжка.Ако се окажете голям късметлия да притежавате една акция от холдингово дружество "Пътища“, може и да вземете около 3650 лв., колкото е в момента пазарната цена на Българската фондова борса (БФБ). Това се оказа и най-силно поскъпналият холдинг (бивш приватизационен фонд) за последните няколко години. Уви, малко вероятно е да имате този късмет, тъй като "ХД Пътища“ е от сравнително малките холдинги както по брой акционери, така и по наб­ран капитал. Но въпреки това, ако се окаже, че притежавате акции в някой от другите сравнително добри бивши приватизационни фондове, можете да получите сума от порядъка на 300 - 400 - 500 лв. Защо пък не?За последните няколко години бившите приватизационни фондове донесоха добри печалби, а също и известни разочарования на спекуланти и инвеститори, които търгуват с акции на БФБ. Част от холдингите представляват големи и мощни индустриални структури, чиито книжа формират съществен дял от борсовата търговия. Някои се утвърдиха като едни от най-атрактивните за инвеститорите, в това число и институционални (взаимни фондове, пенсионни фондове, застрахователни компании и др.), а други - като символ на лошо управление и некоректно отношение към акционерите.
Холдингите бяха може би най-поскъпналите акции в разгара на борсовата еуфория от края на 2004 г., която продължи през първите няколко месеца на 2005 г. Освен че бяха повлечени от общия ръст на цените, холдингите като цяло бяха драстично подценени спрямо притежаваните от тях активи, което според анализатори на пазара беше в основата на голямото повишение на цените им. Почти всички относително ликвидни холдинги поскъпнаха многократно през този период. Не случайно по това време във форум на инвестиционната общност се появи и тема, озаглавена "Холдингите - борсовото чудо“. След отрезвяването обаче акциите на много от дружест­вата поевтиняха значително, като при някои от тях спадът се задълбочи и цените на акциите се върнаха на нивата отпреди "избухването“. А гореспоменатата тема потъна в забвение.

На пръв поглед свръхликвидни
Холдингите се възприемат като едни от най-ликвидните дружества на БФБ, което се дължи на факта, че повечето от тях нямат мажоритарни собственици, а собствеността е разпределена между голям брой хора, придобили акции срещу приватизационни бонове в процеса на масовата приватизация. От 22 изследвани холдинга само два - "Орел инвест“ и "Балкантурист елит холдинг“, имат мажоритарни собственици. Това определя и големия свободно търгуван дял (free float) при холдингите, но само на пръв поглед. По данни на Централния депозитар почти 100% от миноритарните акционери (притежаващи до 5% от капитала) във всички 22 холдинга нямат открити клиентски подсметки към инвестиционен пос­редник (виж таблица 3). Тоест това са акции, които реално са извън пазара. Това са хора, които не знаят, че имат акции, не се интересуват от тях или по някакви други причини не продават своите книжа. А това от своя страна идва да покаже, че големият свободно търгуван дял при холдингите продължава да бъде илюзия. В това отношение почти нищо не се е променило за една година въпреки активността на сивите брокери (така наречените рънъри), които обикаляха села и паланки, за да купят книжата на нищо неподозиращите акционери. Предприетите от Комисията за финансов надзор (КФН) крути мерки поограничиха дейността им.

Най-поскъпналите
От началото на 2006 г. акциите на десет холдинга (от 22 дружества, които са се търгували на поне половината сесии от началото на годината) бяха печеливша инвестиция. "ХД Пътища“ и дъщерните му компании през последните месеци спечелиха много обществени поръчки за ремонт и поддръжка на пътища, които им гарантират значителни приходи за години напред. Оптимизмът за бъдещето на холдинга за пореден път изведе акциите му начело по поскъпване. Класираният на второ място "Холдинг Варна“ беше нож с две остриета. През март акциите му надхвърлиха 40 лв., но от няколко месеца цената му се движи около 20 лв. за брой. Заради манипулации с акциите му бяха наказани брокери и инвестиционни посредници. В десетката влизат и други холдинги с добри дъщерни дружества, които продължават да се радват на стабилен инвеститорски интерес - "Индустриален холдинг България“, "Стара планина холд“ и "Индустриален капитал холдинг“. Сред останалите печеливши бяха и някои от сравнително нисколиквидните холдинги. Отзад напред "първенец“ е "Холдинг Св. София“, който след мимолетното си събуждане през януари 2005 г. се нареди сред онези, които изпаднаха в продължителен сън.
В таблица 2 холдингите са подредени по показателя подцененост/надцененост спрямо активите. Най-нисък е коефициентът P/BV при "АКБ Корпорация“ - 0.07, което означава, че пазарната стойност на холдинга се равнява на едва 7% от собствения му капитал по последен консолидиран баланс. Само при пет холдинга коефициентът е над единица. Общото впечатление на пазара е, че

Модата отминава
А и няма индикации интересът да се възроди. Причината е, че след бурното първоначално поскъпване и последвалия спад почти нищо фундаментално не се е променило, смята Надя Неделчева, анализатор във финансова къща "Карол“. Сега повечето от холдингите изглеждат дори по-подценени спрямо активите си, отколкото преди една година. Това навежда на първосигналната логика, че акциите би трябвало да поскъпват - нещо, което не се случва. Това на свой ред отразява ниско доверие в мениджмънта, смята Петко Вълков, портфейлен мениджър във финансова къща "Бенчмарк“. Според него е нормално цените да отразяват по-висок "мениджърски риск“, тъй като при холдинговите структури мениджърите имат по-големи възможности да действат зад гърба на акционерите. Един от печално известните примери е с "Доверие обединен холдинг“, който миналата година полутайно се раздели с един от най-ценните си активи - контролния пакет от "Доверие капитал“ (собственик на "Мосю Бриколаж“ и "Медика“). Въпреки обясненията на мениджмънта холдингът, който преди това беше сред любимите на инвеститорите, поевтиня повече от двойно. Според Надя Неделчева случаят "Доверие“ продължава да бъде фактор за ниското доверие в холдингите като цяло и задържането на цените им.
Борсовата търговия с холдинговите акции показва, че пазарът отсява отделните холдинги според успеха на бизнеса им, а не толкова според активите. Защото, ако една фирма притежава много активи, които не носят доход, какъв е смисълът да се инвестира в нея. Петко Вълков смята, че има потенциал за ръст пред някои добри холдинги като "Индустриален холдинг България“, "Индустриален капитал холдинг“, "Синергон холдинг“ и др. "Това, че някои холдинги се търгуват на по-малко от половината от счетоводната си стойност, няма никакво значение, ако работят на загуба или източват печалбата и активите му“, казва Вълков. Малко от холдингите раздават дивиденти, но според Надя Неделчева от "Карол“ занапред именно дивидентите могат да привлекат по-осезаем инвеститорски интерес. На подобно мнение е и Петко Вълков, който смята, че този тип дружества трябва да се оценяват именно на база очак­вани дивиденти. "Приватизационните фондове бяха създадени точно по такъв модел, казва Вълков, с обещание да изплащат дивиденти.“

Кратка история на бившите приватизацииони фондове
Повечето от днешните холдинги с акции на борсата възникнаха през 1996 г. като приватизационни фондове през първата вълна от масовата приватизация. С набраните инвестиционни бонове фондовете първоначално придобиха миноритарни пакети от държавни предприятия, тъй като според тогава действащия приватизационен закон един фонд можеше да придобие до 34% от едно предприятие. След отпадането на това ограничение в края на 1998 г. фондовете (вече пререгистрирани като холдинги) започнаха да окрупняват дяловете си в някои предприятия и да се освобождават от миноритарни пакети от други. В течение на годините някои холдинги изпаднаха в тежко състояние и на практика бяха декапитализирани.Около половината от началните над 80 приватизационни фонда вече не са публични компании. Част от останалите се търгуват рядко в епизодични сделки. Същевременно "добрите“ холдинги днес са сред най-ликвидните дружества на БФБ. Те управляват структури от предприятия и като правило са печеливши.